A chi dà ragione quel decennale sotto il 4%? – A Dalio (vedasi intervista allegata), per il quale un nuovo 2008 è in arrivo, con le conseguenti scelte operative da fine ciclo del debito? – A Yardeni (vedasi intervista allegata), che individua cause diverse, tra cui i venti di guerra in Iran e una strutturale disinflazione in arrivo per l’AI, piuttosto che una possibile recessione da scoppio della bolla AI, con scelte operative quasi opposte?
Micro equity USA e lo spettro della bolla AI
Micro equity USA, che è diventato anche macro con l’avvento dell’AI. Siamo al 2000 o al 1996 (o anche prima) per un eventuale scoppio della bolla AI? È la domanda più gettonata. Anche in questo caso, chi avrà ragione tra i seguenti personaggi di peso con opinioni opposte?
– L’intervista allegata di Dimon non lascia margini d’incertezza: saremmo già all’inizio dello scoppio della bolla AI. Rincara la dose Wood, che nel suo settimanale reitera il potenziale ripple effect sul comparto private equity, investito per circa il 40% nel settore software, con molte start-up finanziate che potrebbero saltare a gambe all’aria, vittime della fase dell’“agentic AI”: uno scoppio che dall’economia reale si trasferirebbe a quella finanziaria, con scelte operative simili a quelle di Dalio, almeno per quanto riguarda il sovrappeso su metalli preziosi (oro) e commodities/materie prime.
– L’intervista a Druckenmiller (allegata) individua invece trend secolari e considera quanto accaduto di recente nel comparto AI/software come noise temporaneo: saremmo al first inning dell’AI, ben prima anche del 1996. I sovrappesi settoriali vanno non solo all’AI, ma anche ai fossili/energia — i petroliferi hanno investito poco in capex di recente — e ai produttori di carbon fossile, ancora indispensabili per produrre energia, di cui l’AI è affamata; a seguire il settore difesa (“we live in a dangerous world”, e quanto accade in Iran lo conferma) e infine quello farmaceutico/biotech, complice l’aging population, nonostante qualche temporaneo stop — o ribasso — dei prezzi dovuto alla politica.
Sulla stessa lunghezza d’onda sembra essere Yardeni che, pur in un contesto di allocazione settoriale equity che nell’ultimo scorcio ha privilegiato i 493 dell’S&P 500 rispetto ai Mag 7, mantiene maggiore enfasi sul rest of the world rispetto agli USA. L’intervista citata, con ulteriori due scritti allegati, non estremizza quanto accade nel comparto software, dove titoli come Microsoft andrebbero già comprati dopo le marcate correzioni.
L’ultima intervista che riporto è quella di Rieder (BlackRock): egli non sembra abbandonare una sovraesposizione all’AI, pur prevedendone un andamento non lineare, come invece negli anni precedenti. Ritiene che i tassi d’interesse andrebbero ridotti anche oltre le aspettative di mercato, in virtù di un processo di disinflazione da AI, cui si aggiungerebbe un insidioso — per la crescita economica — peggioramento del tasso di disoccupazione.
Dove mi schiero?
Dove mi schiero? In una settimana con un PPI nettamente sopra le aspettative e buoni livelli occupazionali, assistere a una netta discesa dei tassi su tutta la curva Treasury, con il decennale sotto il 4%, qualche disagio interpretativo me lo crea. What am I missing?
Anche per la parte micro, l’attuale Q release, con linee guida over the top di Nvidia ma un –10% in due giorni, mi sembra altrettanto controintuitivo. What am I missing? Nonostante nei precedenti quarterly release Nvidia non abbia mai brillato per performance successiva. Lo stesso settore software, che ha cercato un effimero rimbalzo, ha visto Microsoft terminare la settimana sotto i 400 USD per azione.
Io mi schiero per il trio Yardeni / Druckenmiller / Rieder. Gli avversari sono di quelli tosti, per usare il solito riferimento calcistico: il trio Dalio / Wood / Dimon sarebbe un forte Barcellona; il trio Yardeni / Druckenmiller / Rieder, il Real Madrid dei tempi migliori.
Probabilmente il mercato ha cominciato a scontare anche i venti di guerra in atto in Iran. Di certo, da qualche mese — e non dalla settimana scorsa — il comparto AI / Mag 7, con qualche debita eccezione (Apple e Alphabet), è sotto pressione. Né mi sembra sostenibile la corsa al rialzo (picks and shovels) di alcuni titoli del SOXX legati alla scarsità di memory chips, se il comparto restasse sotto pressione. Non esiterei, a medio termine, ad aprire uno short su memory chip stocks contro long su titoli quali Microsoft, Nvidia, Broadcom e Apple.
Il trio avversario, grazie a oro, bond lunghi (Dalio) e short sull’AI — in primis software (Wood / Dimon) — sembrerebbe di poco in vantaggio nella partita, per restare nell’eufemismo. Un vantaggio contenuto, grazie al duo Yardeni (col suo sovrappeso sui 493/small cap/rest of the world e sottopeso Mag 7) e Druckenmiller, che ha bilanciato il sovrappeso AI con quello su energia, difesa e pharma. Per ora perdente Rieder, col suo persistente overweight AI.
Il rischio sistemico e il mercato del software
Perché la mia scelta per il secondo trio? Non credo al rischio sistemico ventilato da Dalio per eccesso di debito, almeno per qualche anno, in quanto l’economia USA — e non solo — con politiche fiscali buoyant può sostenere il fardello del debito. Se a questo poi si aggiungesse un taglio tassi a fronte di disinflazione da AI (mio base case), il rapporto debito/PIL migliorerebbe.
Più insidiosa, almeno nel breve, mi sembra la minaccia del duo Dimon/Wood, confinata per il momento al comparto software. Per quanto, come sostiene Wood, possa dare qualche grosso mal di pancia al comparto private equity sovraesposto in start-up software, se questo rischio dovesse esacerbarsi, le iniezioni di liquidità Fed (atipiche per il private equity) sarebbero dietro l’angolo.
Quel 15% in meno dai massimi di JPM per effetto contagio, per fare un esempio, mi sembra già overdone: il mercato prima vende, poi verifica quanto è rumore e quanto è realtà. Le cifre che circolano — non so quanto veritiere data l’opacità del comparto — evidenziano un rischio del 15% dell’ammontare delle masse gestite da private equity software-related, ovvero non più del 5% delle erogazioni complessive del sistema bancario e non in USA, pari a circa 38 trilioni di USD: not a big deal. Il paragone con i mutui subprime del 2008 e le relative conseguenze mi sembra perciò improprio: la crisi di fiducia tra banche del 2008, con liquidity squeeze, non ha senso oggi.
Tra allucinazioni di mercato e analisi tech
Venendo ai papers più letti della settimana in tema software, evidenzio il research paper di Citrini, cui ha risposto “The Wrong Apocalypse” di Pignataro (entrambi allegati): propendo per Pignataro. La Lex Column dell’FT, in allegato, descrive bene l’allucinazione del momento. Un’allucinazione che ha portato, si legge nell’articolo, a variazioni anomale di prezzo da blog, cui l’unico modo per rispondere è una diversificazione ferrea: una fase dell’agentic AI in cui bisognerebbe avere l’umiltà di dire, così conclude l’articolo, “I don’t know.”
La concorrenza tecnologica tra tools è endemica, nulla di nuovo: una market cap si crea, una si distrugge. La Lex Column, nel diagramma delle market cap, riporta proprio le nuove market cap di OpenAI e Anthropic, a scapito di altri titoli quotati.
Estremizzare poi, come nel research di Citrini, che l’agentic AI “mangerebbe” — oltre a pezzi di software da servizio orizzontale — anche gli esseri umani con licenziamenti di massa, laddove diventerebbe UI (uman intelligence) sostituendo l’organizzazione stessa che utilizza i nuovi tools, mi sembra un film di fantascienza. Non escludo che diventi realtà, ma forse neanche i nostri nipoti ne vedranno l’alba.
Concludo con l’intervista a Dan di Wedbush, che dà ancora un colore vivo al comparto tech — come la giacca che indossa — rispetto alle tinte fosche del duo Wood/Dimon. Il primo, già con DeepSeek, aveva ipotizzato la quasi fine di Nvidia (il prezzo ne subì le conseguenze negative, per poi ritoccare nuovi massimi sopra 200; siamo ancora poco sotto 180). Per non parlare dello stesso Dimon, profeta di catastrofismo a ogni incidente di percorso: prima di quest’ultimo intervento “catastrofico” sull’AI, ne ricordo altrettanti. Ultimo, quello di settembre scorso sulle regional banks americane, quando sostenne che “dopo aver visto uno scarafaggio, è probabile che altri arrivino a seguire” (mai visti in seguito).
Sia la crisi DeepSeek che quella delle regional banks mi fa ben sperare che le argomentazioni di Wood/Dimon soccombano tra qualche mese rispetto a quelle di Dan di Wedbush. In passato è stato così, anche perché Dan, diversamente dai suoi opponenti, è un tech analyst di lungo corso e grande competenza.
Due parole sull’Italia: il caso BMPS
Due parole sull’Italia. La settimana è stata caratterizzata dalla presentazione del piano quinquennale di BMPS. Il mercato ha reagito con un –7%. Perché? Probabilmente almeno metà della performance negativa è avvenuta nel pomeriggio, allo spirare dei venti di guerra. Il piano mi è sembrato credibile e realistico: aver assunto 45 bp per il costo del credito contro i circa 15 di Unicredito mi è parso anche conservativo.
È probabile che sul mercato la delusione sia stata dovuta alle ipotesi circolate nei giorni scorsi di maggiori possibili sinergie (da 700 a 1.000 milioni), disattese nel piano. Lo stesso buyback, che ci sarà secondo Lovaglio, dati i 3 miliardi di capitale libero, non è stato quantizzato: lo sarà solo quando il ratio di fusione con Mediobanca, tra 10 giorni, sarà definito. Si fa un piano a 5 anni e non si dà al mercato un ordine di grandezza che sarà precisato tra pochi giorni? Non esce bene Lovaglio da questo aspetto market sensitive.
Eh già, Lovaglio. Una parte nutrita del mercato comincia a pensare che il nuovo gruppo bancario necessiti di una guida più autorevole? Molto probabile. Resto dell’avviso che, a 8,30 di prezzo con 0,86 di dividendo per azione, il titolo sia quanto meno difficilmente comprimibile al ribasso. Se poi il mercato vagliasse meglio la bontà del piano a 5 anni, con 16 miliardi su meno di 30 di market cap restituiti sotto forma di dividendo, resta un buy the dip senza se e senza ma, coeteris paribus.
