Commento settimanale del vecchio Grim. Termina un primo semestre dove per molti investitori l’incertezza è stata una costante, esacerbata da rischi geopolitici in crescita, ma la volatilità, infondo, non è una novità.
Per la verità non ricordo periodi senza incertezza, direi che la modalità, nonché intensità, con cui si espleta varia nel tempo. Pur con la non linearità degli andamenti, lo usd si è svalutato verso principali valute, la maggior parte delle borse chiude sui max, con un catch up finale del Nasdaq 100, tassi Usa in tendenziale ribasso, con lieve steepning della curva; spread corporate bond sui min; si direbbe “rose e fiori” , se questo è l’outcome dell’incertezza, averne di così!
Macro/Micro – Che secondo semestre sarà, dal mio punto di vista? Un decalogo
1 – il rischio geopolitico rimarrà binario;
2 – i dazi che verranno saranno tasse che avranno un limitato impatto inflattivo, se non one off, con un maggiore, ma tollerabile, impatto negativo sul gdp: inflazione usa che resterà intorno al 2.5% yy con una crescita del gdp yy tra 1.5% -2%;
3 – il beatiful act in Usa avrà una valenza prevalentemente espansiva;
4 – non ci sarà crisi del debito in Usa, forse un po’ di volatilità è possibile in concomitanza della discussione del debt cealing, col conto di tesoreria che langue: il rapporto debt/gdp troverà una sua stabilizzazione e la prossima modifica al srl per le banche usa, in aggiunta al genius act saranno forme mascherate di qe, con un impatto positivo sia per l’ assorbimento delle prossime aste usa che per corroborare il tendenziale ribasso dei tassi Usa;
5 – il trend di indebolimento dello usd si accentuerà, parte integrante della negoziazione sui dazi.
Gli Usa, come evidenzia Wood nel suo settimanale, non solo per current account negativa (con cui si potrebbe anche convivere a lungo….), evidenziano una net international investment position passata dal 40% circa del gdp nel 2017 al 90% circa odierno, con un net investment income della balance of payment per la prima volta in negativo dopo 36 anni: troppo, la svalutazione dello usd, trend pluriennale, dovrà facilitarne un riequilibrio.
Yardeni è tra i pochi economisti che dissente, non prevedendo una ulteriore svalutazione usd.
Denoto che usd verso eur, se si osserva l’ andamento dei 25 anni passati, oscilla con variazioni tra min e max rilevanti, pattern di una valuta non forte strutturalmente.
6 – La Fed non abbasserà i tassi il prossimo luglio; lo farà, mia convinzione non così strong, 2 volte da settembre into year end; determinante a tal fine sarà oltre al pce/nfp, sua bussola formale, il livello di S&P 500, sua bussola informale, ma altrettanto sostanziale.
Nel primo allegato riporto l’intervista a Zervos, storicamente molto vicino alla Fed, che anela una Fed col suo amico Joe che fin d’ora dovrebbe prendersi il rischio di abbassare i tassi.
Se entro fine anno il livello dell’ S&P 500 sarà sopra 6500, all’ opposto, penso che la Fed non abbassi i tassi, e passerò nel campo di Yardeni che fin d’ora non prevede ribassi.
Ciò nonostante gli strali del Taycoon contro Powell, ben conscio il primo che la spesa per interessi costituisca la parte prevalente del deficit pubblico.
Né al Tycoon converrà piu’ di tanto supportare una shadow Fed, gli effetti indesiderati potrebbero essere peggio del problema, mi riferisco alla messa in discussione della indipendenza Fed.
Come ho piu’ volte ripetuto con circa 80 trn usd di patrimonio concentrato tra i baby boomers di oltre i 55 anni, è facile immaginare il wealth effect che per detta categoria stanno creando le laute cedole al 4% dei treasury, nonché i capital gain derivanti dal positivo andamento delle borse. Con i tassi sui mutui al 6/7% sono loro che comprano la casa al nipote, per esempio, who cant afford it, tanto per banalizzare.
Essi costituiscono nella sostanza una parte rilevante diretta e indiretta dei consumi usa, a loro volta il 70% del gdp Usa e di ciò la Fed è ben conscia.
D’altra parte in Usa, a partire dal covid si è trasferito debito dal settore privato a quello pubblico con una sorta di deleveraging del primo, come sostiene Rick/Blackrock, fenomeno non tanto diverso altrove, mancava solo la Germania all’appello e con i previsti 800 mld di maggiore spesa pubblica annunciata per riarmo/infrastrutture, anch’essa è capitolata su un piu’ alto debito pubblico, per evitare una rovinosa recessione.
7 – In Usa, come si deduce dal comune filo conduttore evidenziato da Rick e dal lucido Dan Niles (si rinvia al terzo allegato con relativa intervista), che si mimetizza tra long / short equity usa flessibile, è la montagna di liquidità sideline che resta un trigger decisivo per l’andamento del mkt.
Dan sostiene “forget fundamentals”, finche’ dura si resti nel chasing party dell’ equity liquidity driven, fully agree: money flow does matter a lot.
La liquidità per 6/7 trn usd nei money market funge da buffer ai risky assets, incalza Rick/ Blackrock, in presenza di tassi a breve in tendenziale discesa going forward, il travaso dai mm all’ equity è cosa possibile.
Fin d ora, Rick è overweight sul the front end of the curve, call ormai di consenso, non si puo’ non concordare.
A ciò, almeno nel breve, aggiungo che se il retail, anche suo elettore, ha ben interpretato il mkt alla luce del “Taco” di Trump , lo smart money è rimasto alla riduzione/ short di risk asset dei dazi reciproci del 2 aprile; in barba al deMark che da 1 mese segnala “red light”, sta correndo a ricoprire lo short e/o rimettersi in positioning neutral per i long only.
Il 6500 di S&P è dietro l’angolo? Siamo già ai target s&p year end, molto prima?
Non lo escludo, continuo imperterrito col mio dont chase the mkt now, parimenti I dont sell it finche’ dura questo atipico rigurgito di liquidità, come sostiene lo snicky Dan. Come è spesso accaduto negli ultimi 2 anni, senza una “scusante” rilevante, la correzione dei risky assets si paleserà in ritardo, per questi overshooting .
8 – Eh già, chi si rivede!
Nvidia, Microsoft, che segnano nuovi massimi perché Ai è ancora alle 10 del mattino, per parafrasare Ives di Wedbush, per arrivare a mezza notte passeranno ancora anni, egli sostiene.
Nvidia in grande spolvero per Ai generativa in accelerazione, nonché per i copiosi ordini coming dei governi in giro per il mondo, microsoft per l’accentuarsi della componente software / Ai.
Anche Amazon e Meta tornano sui max .
Al palo ytd con performance nettamente negative Apple e Tesla.
Insomma non tutti i M7 tagliano il traguardo dell’overperformace di borsa nel primo semestre. Altri tech di seconda linea, fanno bene, il rialzo tech si allarga e non è uniforme.
Nel secondo semestre, first forget fundamentals as usual, e come giustamente sostiene il flessibile Dan, la svalutazione dello usd, con il 40% degli utili usa prodotti all’ estero, costituirà un trigger positivo per l’equity Usa.
Contrariamente alle aspettative di consenso che ha ridotto di circa il 6% le stime di crescita eps 25 e quelle 26, i better than fioccheranno a iosa, a detta di Dan, soprattutto nella prossima tornata di Q 2 results.
Piu’ dubbioso sembrerebbe per Q3 e Q4.
Prevedendo una ulteriore svalutazione dello usd, sono dell’ avviso che anche il 3 e 4 Q saranno better than.
La fase di earning revision down, che piu’ di uno strategist Usa prevede in prosieguo di tempo, complice i dazi e consumi in flessione, sono convinto sia definitivamente alle spalle.
Il mercato, col recente colpo di reni al rialzo del Nasdaq 100, che ha raggiunto circa la positiva performance ytd dell’ euro stoxx 600, comincia a prenderne atto.
Operativamente nel secondo semestre in Usa stick to tech e non solo. Da underweight Usa equity passerei quanto meno a neutral.
Aggiungo di piu’, come balena lo stesso Dan , attenti a qualche material contropiede al rialzo della stessa laggard Apple, dopo il -20% ytd, e non solo per i motivi addotti da Dan nell’ intervista.
Sull’ altra laggard M7, Tesla, che Cathie Wood incorona in prosieguo di tempo, come la vera stella nascente Ai, tra robotaxi, umanoidi, ecc , dove ev car costituirà solo il 10% del turnvover, con target price 2600, non mi pronuncio: comprei un costosissimo stellage a 6 mesi.
9 – Europa e Hk che hanno positivamente performato ytd continueranno a beneficiare non solo dei fondamentali cheap, ma della diversificazione regional degli asset manager Usa, in primis.
In altri termini, i value investor Usa che ancora danno enfasi ai fundamentals, in presenza in Europa – ma anche la Cina dovrebbe seguire, vista la stagnazione macro in atto – di una politica fiscale buoyant, favoriti da una eventuale ulteriore svalutazione dello usd contro eur continueranno a comprare risky asset di dette aree.
Se per gli Usa finiranno i downgrade per lo usd debole, in Europa al contrario settori, con esportazioni usd sensitive, potrebbero essere oggetto di qualche earning downgrade, per quanto funga da offset la buoyant politica fiscale che si farà sentire a partire dal 2026, in primis.
In Europa, ancora per un po’, ” squadra che vince nel primo semestre non si cambia”, in termini di stockpicking, nonostante il positioning piu’ avverso: Rheinmetall, Leonardo, Iveco, Intesa, Socgen, bmps, Telecom Italia, tra gli altri.
Qualche rotazione a favore del settore lusso sui minimi e dei semi laggard non la escludo peraltro nel secondo trimestre.
Per finire con il mio “orticello italico”, la retta di valutazione per le principali banche italiane y=1/7%x dove x = rote e y = te con costo of te = 7% , mi segnala, con eps a bocce ferme , ancora netta sottovalutazione rispetto alla capitalizzazione di mercato.
Intanto è partito il risiko bancario italiano nei fatti, con la prossima opvs bmps / mb in dirittura d’arrivo: operazione “benedetta” dal governo; “vuolsi cosi cola’ dove si puote……” tant’è.
Bmps, gestita magistralmente da Lovaglio, che stand alone (si rinvia alla retta), col 40/50% di Mb post opvs, atteso che il rapporto opvs resti ai correnti 2.77 contro 2.55 di offerta iniziale, o con il rilancio di 1 miliardata di eur di bmps per poter arrivare ai 2/3 di Mb e conseguente fully merger, resta un mio convinto “buy” per il prossimo semestre.
Unico rischio remoto che opvs, anche parzialmente, non vada in porto, potrebbe dipendere da un rigiro di Milleri last minute a favore di Nagel, disgiungendosi da Caltagirone: molto improbabile, ma you never know.
Bwe
